在创新药的平行世界里，呈现一退一进之势：

　　市场层面全面溃败，向下寻找估值之锚；产业层面商业化高歌猛进，除PD-1显出疲态外，大部分产品快速放量。

　　估值与基本面逆向而行，可挤出泡沫，潜藏巨大的长期价值。

　　当前泥沙俱下，并不一定是公司基本面恶化，而是内部困局与外围风险共振。创新药自身遇上同质化竞争、支付能力的问题，加上美国进入加息周期，科技股泡沫破灭，生物医药指数基金IBB、NBI都回撤到7年前的位置。

　　与股价无差别下跌背离的是，国内部分创新药企走出迷雾，高成长确定性更加清晰，今年一季度商业化成绩以百济神州、再鼎医药尤为突出。

　　再鼎医药作为创新药标杆企业之一，肩负着解开两大悬念的使命：BD项目如何消化为内在竞争力？在竞争最激烈的主赛道(肿瘤、自免)如何存活？

　　所有问题都是同一个答案：商业化成绩。

　　再鼎传递出创新药行业两个前所未见的积极信号。

　　01 竞争加剧，无法阻挡爆款诞生

　　当下一些热门靶点及适应症面临过度拥挤的局面，但不能以一句内卷，就简单粗暴地看空。

　　临床价值+先发优势，照样可以诞生爆款。

　　再鼎医药2022年Q1营收4672.4万美元，同比增长132%，其中核心产品则乐销售收入2960万美元，同比增长135%，爱普盾销售收入1280万美元，同比增长79%。

　　经营扩张，开支收敛，调整为应对寒冬的姿态。研发团队、商业化团队分别扩容至825人、950人，核心研发支出5390万美元，同比增长30%。但与此同时，净亏损降至8239.4万美元，同比收窄65%。销售、一般及行政开支(SG&A)为5700万美元，比去年Q4下降18%。同时现金储备还有13.13亿美元，粮草丰裕。

　　更重要的是，商业化的“自我造血”已经开始形成规模。

　　对收入贡献最大的则乐，在多个PARP抑制剂先后获批、市场竞争加剧的情况下，市场份额反而逆势增加，综合多家券商预测，则乐未来在中国的年销售峰值可望超过15亿元人民币。

　　卵巢癌被称为妇癌之王，高居妇科恶性肿瘤之首。

　　随着精准靶向药物PARP抑制剂的问世，卵巢癌的治疗模式转变为“手术+化疗+维持治疗”，患者长期生存成为可能。作为第一个获批上市的PARP抑制剂，阿斯利康奥拉帕利2021年全球销售额23.48亿美元。按照弗若斯特沙利文的预测，PARP抑制剂的全球市场在2030有望达到167亿美元，国内市场也将达到225亿元。天花板的高度足够。

　　国内有4款PARP抑制剂获批上市，再鼎医药的则乐(尼拉帕利)为国产首发(2019-12-26)，抖客网，领先于恒瑞医药氟唑帕利(2020-12-11)、百济神州帕米帕利(2021-04-30)。

　　仅有再鼎医药则乐(无论BRCA是否突变)和阿斯利康奥拉帕利(仅BRCA突变)获批用于卵巢癌的一线维持治疗，并纳入医保。

　　而且则乐的临床价值更为突出，是唯一获批无论患者生物标记物状态如何，均可单药用于一线和复发卵巢癌维持治疗的PARP抑制剂。

　　总之，则乐患者基数最大，实现从一线到复发全人群的覆盖，并且可医保报销，市场份额还将高速扩容。

　　则乐销售额，2020年3220万美元，同比增长385%，2021年9360万美元，同比增长191%，2022年一季度2960万美元，同比增长135%。百济神州的帕米帕利今年一季度销售256万美元，恒瑞医药的氟唑帕利没有官方公布销售额，但IQVIA今年3月份给出的分析认为，其PARP抑制剂市场份额在1.2%左右。

　　创新药不是卷就完事了，入局者不会全灭，而是出现结构性分化，市场机制将激励先到先得，临床疗效越强回报越高。

　　02 商保有崛起迹象，改善支付环境

　　2020年，我国健康险赔付支出占卫生总费用支出比重为5.8%，而美国商保占医疗支出比重超过1/3。

　　国内商业医疗保险发展滞后，使得单一支付方过于强大，药企议价能力处于失衡地位。

　　但转机已现。

　　作为近两年现象级保险产品，城市定制型商业医疗保险(惠民保)快速崛起。截至去年底，全国28省122个地区244个地级市推出了177款惠民保，1.4亿人次参保，保费约140亿元。

　　再鼎擎乐开拓胃癌领域布局，自去年5月上市以来，被纳入58款商业健康险，是2021年获批上市新药中被纳入惠民保最多的一款。

　　再鼎爱普盾(肿瘤电场治疗)是过去15年来，中美首个获批用于治疗胶质母细胞瘤(GBM) 的创新疗法，也是首个且唯一获得惠民保支持的创新医疗器械，据第三方报告统计，在今年前三月全国各普惠险报销额中名列第二，仅次于默沙东大名鼎鼎的K药。

　　在未纳入医保的情况下，爱普盾2021年销售额2.6亿人民币，同比增长137%，随着未来在非小细胞肺癌、卵巢癌、肝癌和胰腺癌等领域临床研究的推进，市场潜力还远未释放。带来的启示是，一款创新疗法，临床价值越突出，不可替代性越强，不进医保能实现的销售潜力越大。

　　据医药私募青侨阳光统计，在同类竞品纳入医保的情况下，部分具有临床价值优势的药品，在医保外市场也能快速放量。奥布替尼商业化首年销售额2.4亿元。康方生物/正大天晴派安普利单抗4个月收入4.24亿元，超过纳入医保的特瑞普利单抗全年收入。K药(帕博利珠单抗)2021年在PDB样本医院销售4.7亿元(算上样本医院外市场可能超20亿元)，同比增长59%。

　　据OECD数据显示，2018年英国/美国/德国/法国/日本卫生费用中自费比例分别为

　　16.7%/10.8%/12.7%/9.3%/12.8%。2019年我国基本医疗保险覆盖96.7%的人口，但卫生费用结构中自费比例高达28.4%。海外经验显示，为获得更好的医疗健康服务，应逐步降低居民自费比例，亟需商业健康险补充。

　　2021年商业健康险保费收入为8447亿元。据国家《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》，力争到2025年，商业健康保险市场规模超过2万亿元。

　　这些意味着医保外市场的支付能力改善，将为创新药高景气提供坚实支撑。药企多了一种选择，回旋空间更大。

　　03 产品梯队接力爆发

　　临床价值是内生逻辑，支付环境改善是外部驱动力。

　　在再鼎的产品梯队里，还有更多则乐整装待发，28个管线资产具备同类首创/同类最佳优势。

　　以国内最高发的两大癌种——消化道肿瘤(国内新诊断病人数100万)和肺癌(国内新诊断病人数81.6万)为集中攻城口，现在分别有6款和9款管线，构建最密集的产品矩阵。目标是到2030年之前，肺癌和消化道肿瘤现有管线的销售收入峰值加总高至25亿美元至30亿美元。

　　再鼎进入临床3期/关键研究的管线，哪些有爆发的潜质？

　　Bemarituzumab：一款潜在的同类首创抗体，获得FDA、CDE认定为突破性疗法。作为针对FGFR2b过度表达的肿瘤靶向疗法，今年Q4启动治疗一线晚期胃癌及胃食管交界部(GEJ)癌的注册性研究。这一适应症的患者基数大，近88%的晚期胃癌和胃食管交界部癌患者为HER2阴性，其中约有30％存在FGFR2b过度表达。

　　Adagrasib：一款高选择性的强效口服小分子抑制剂，用于治疗KRAS G12C突变的非小细胞肺癌(NSCLC)、结直肠癌(CRC)、胰腺癌和其他实体瘤。全球开发进度第二，中国潜在同类首创且最优。国内有超过43,000例携带KRASG12C突变的NSCLC、CRC和胰腺癌患者，但仍没有获批的靶向治疗方法。再鼎合作伙伴已向FDA提交用于治疗二线以上NSCLC患者的上市申请，PDUFA(FDA给出批准与否建议)日期为今年12月14日。

　　Efgartigimod：一款抗体片段和首创新生儿Fc受体(FcRn)拮抗剂，全球同类首创药物，自身免疫性疾病核心产品，具有单品种多适应症扩展潜力，包括全身型重症肌无力(gMG)、原发性免疫性血小板减少症(ITP)、慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病(CIDP)和天疱疮等，目前已开展临床的适应症可望覆盖国内各类严重自免患者总数70万左右。预期今年中向国家药监局递交用于gMG的新药上市申请，同时年内将启动针对两种自身免疫性肾病的概念验证研究。

　　KarXT：一款口服M1/M4型毒蕈碱乙酰胆碱受体激动剂，潜在同类首创、同类最优产品，有望解决中国精神分裂症治疗领域尚未满足的巨大需求。2期EMERGENT-1临床研究结果显示受试者症状有明显改善，达到主要终点(PANSS总分降低)和关键次要终点。预计今年3季度会有3期EMERGENT-2临床数据公布，今年年中与NMPA就精神分裂症在中国注册相关事项进行沟通，下半年启动桥接试验。

　　Bemarituzumab、Adagrasib将巩固其在胃癌及肺癌治疗的领先地位，通过Efgartigimod强化自免产品优势，并通过KarXT扩展到神经系统领域，再鼎以大癌种大品种的产品架构，支撑自己成为新一轮生物制药创新浪潮的领军者。

　　未盈利生物科技公司，没有精确的估值锚定，更容易受到市场情绪压制。现在随便一家中型酒企的市值，大于两三家综合型创新药企市值之和，这种扭曲是不可持续的。

　　当前创新药主要是局部拥挤的问题，总量规模仍然偏小，处于发展的起点阶段，面对巨大的未满足临床需求，向上空间远远大于向下空间。整个产业链正在自我调整，对研发、管线、商业化、国际化进行全面反思和改进，经过一轮出清后，曲折向上的趋势不会变，能做好下半场竞争的企业还会重新归来。

　　内外部转机正在蓄积，待到市场情绪修复，创新药终会一支穿云箭，千军万马来相见。